中信证券：后续债市或进入短暂的震荡期
文丨明明章立聪
7月24日政治局会议政策端超预期表述驱动股市走牛，债市则经历一轮小幅调整。但结合超长债换手率、现券数据、利率衍生品等多维度视角观察，我们认为本轮情绪冲击对债市的冲击较去年四季度相对温和，而破净率、久期等数据也反映资管产品负债端相对稳定，出现流动性挤兑的可能性较低。后续债市或进入短暂的震荡期，但实际调整的概率和幅度仍将取决于市场对具体政策的实际检验，中长期则仍具备一定做多机会。
▍本周政治局会议部分表述超出市场预期，长债利率周内先后两次震荡调整，整体呈W型走势。
(资料图片仅供参考)
7月24日政治局会议正式召开，此前市场对本次会议预期相对谨慎，而会上“适应我国房地产市场供求关系发生变化的新形式”、“实施一揽子化债方案”、“活跃资本市场”等表述大超市场预期，长债利率第二日出现大幅调整，10年期国债利率在自2.59%当日上行7bps至2.66%，周三、周四则伴随市场情绪回暖再度温和下行至2.64%。7月28日周五，受前一日晚间住建部有关“认房不认贷”的政策表态影响，市场积极情绪再起，金融板块推动A股三大股指大幅收涨，而债市利率则小幅调整，尾盘收于2.65%。
▍我们测算得到超长债周度换手率突升至0.96%，但仍低于6月16日降息当周水平，情绪冲击对债市的影响相对可控。
超长债换手率短时间内突然飙升一般对应市场情绪出现极端反转，而若其在长时间内保持在相对高位则反映债市处于相对积极的环境。6月16日当周，央行宣布降息后利率触底并引发机构止盈，超长债换手率当周突升至1.02%，此后一周则回落至0.74%。而此后长债利率震荡偏牛，债市情绪仍然相对温和，每一周的超长债换手率基本维持在0.60%左右，对应长债利率在政治局会议前一日曾短暂下破2.60%。而政治局会议当周超长债换手率再度突升至0.96%，反映市场短期内遭受到了较为明显的情绪性冲击，但并未超过6月16日降息当周的峰值，或反映目前情绪扰动相对可控。
▍结合利率走势，此轮债市调整较去年11月10日、11月23日两轮同样由政策预期带动的调整幅度有限，曲线走向也更为波折。
2022年11月10日对应政治局常务委员会研究部署“防疫二十条”，10年期国债利率当周自2.70%点位持续回落，大幅上行13bps；2022年11月23日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”），“强预期”影响下10年期国债利率连续四日共计下跌9bps至2.88%。而本次政治局会议内容公布后，政府表述给予了市场较大的“想象空间”，但长债利率走势却并未出现直线上行，周三周四温和下行，周五上证指数在涨幅达1.84%、股债跷跷板作用下国债利率仅上行2bps，或反映债市的主要投资者策略仍相对谨慎，至少在相关政策未有具体措施落地前并不绝对悲观。
▍从机构行为上，券商作为交易盘市主要的卖出力量，而基金则先卖后买，理财、险资、农商行等机构则稳定增持，交易力量尚不绝对，配置力量仍然稳健。
结合现券市场交易数据，政治局会议召开后，券商资金最先开始抛售现券，7月25日当日供给卖出利率债327亿元，基金公司则紧随其后于7月26日开始抛售现券，当日共计卖出利率债547亿元，但在周四周五则转为买入，两天合计增持利率债313.55亿元，期限上主要为三年以内的短期品种。而即便在债市调整中，理财子、险资、农商行仍保留了较强的买盘力量，其中理财子7月24日以来对利率债平均保持每日60亿元的买入，对信用债则保持30亿元买入。截至到7月28日，证券公司现券市场累计卖出1612亿元、亿元，基金类、理财子、险资、农商行累计买入289亿元、909亿元、277亿元、1424亿元。从风格上观察，交易力量尚不极致，配置力量仍然稳健。
▍跨月前资金面保持相对平稳，理财破净率保持低位，债基久期长短分化，流动性充裕下去年四季度的挤兑风险难以重演。
去年四季度债市出现持续性的大幅调整，主要源于理财、债基负债端大量赎回引发的流动性挤兑。而自今年二季度以来，理财子一方面开始逐步强化对产品负债端的流动性管理，产品短期化特征较为明显，同时也开始重视通过混合估值等封闭式净值产品的发行以提升资金黏性。截至2023年7月28日，银行理财全市场破净率为1.78%，较上周末微涨0.18%，整体风险相对可控。债基大幅卖出短端现券止盈，后续则开始向长债平仓，对应我们测算得到的中长债基久期先涨后跌，短期债基则延续4月以来的温和上涨，截至2023年7月28日，中长债基久期收于2.177年，短期债基久期收于0.728年。目前来看，债市大幅调整的同时资金面在跨月期保持相对宽松，DR007周五收于1.82%与上周末基本持平，得益于央行在月末时点加大流动性投放以呵护流动性，同时也反映理财、债基等资管产品在本轮调整中负债端相对稳定，重演去年四季度挤兑风险的可能性较低。
▍1年期FR007利率本周同样呈W型走势，但周内上行幅度仅1bp，10年国债期货全价指数周内微跌0.10%，利率衍生品对比去年两轮调整同样有限。
利率衍生品的波动变化对后续债市利率走势能起到一定指引作用。本周1年期FR007利率互换利率同样呈W型走势，但整体波动幅度有限，周五收于2.03%，较上周末小幅上行2bps；而对应去年11月4日至11月16日则两周内上行23bps。本周10年期国债期货指数微跌0.10%，对应11月4日至11月16日两周内下跌1.21%。衍生品调整幅度相对有限，或预示对债市的看空力量仍相对中性，市场出现持续性调整的空间和幅度或相对有限。
▍目前数据偏弱的基本面格局仍未转变，后续债市调整的空间和力度仍取决于市场对具体政策的检验。
本周A股中信一级行业中，地产与非银金融领涨，但观察到7月以来30大中城市商品房成交面积持续走弱，同时也明显低于去年同期，政策预期的出台到具体措施的落地，最终实现销售数据的回暖仍需相对较长时间，而非银金融的领涨主要对应市场开始博弈“活跃资本市场”的后续政策。考虑到预期催化的阶段性行情往往难以持续，后续债市或受具体政策陆续出台而受到点状的情绪脉冲，但整体的利率中枢不具备太大的回调空间，具体走势或呈震荡，调整的概率和空间取决于市场对具体政策的检验，而中长期则仍有做多机会。
▍风险因素：
理财赎回潮再度重演；地产政策超预期出台；债市出现大幅调整。
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